자본총계 PBR과 지배주주 PBR — 183개사를 공시로 다시 계산했다

스크리너는 시가총액을 자본총계로 나눠 PBR이라고 부릅니다. 그런데 지분을 100% 갖고 있지 않은 큰 자회사를 거느린 회사에서는, 이 나눗셈이 한 회사의 가격을 일부가 남의 것인 자산과 견주게 됩니다. 이 계산을 183개 상장사에 대해 DART 공시에서 다시 했습니다. 회사마다 두 번 쟀습니다. 한 번은 자본총계로, 한 번은 비지배지분을 뺀 지배주주지분으로. 그리고 모든 행에 그 값이 나온 공시의 접수번호를 붙여 공개했습니다.

비교에서 나온 것은 세 가지이고, 셋 다 의견이 아니라 산술입니다.

• 자본총계 기준으로 PBR 1배 미만은 69개사, 지배주주 기준으로는 65개사입니다. 비지배지분을 걷어내면 「장부가 아래」 명단이 네 곳 줄어듭니다.
• 네 회사는 1배 선을 아예 건너갑니다. SK(034730)는 0.50배와 1.70배, HD현대(267250)는 0.61배와 1.84배, 미스토홀딩스(081660)는 0.87배와 1.17배, 효성(004800)은 0.99배와 1.16배입니다. 같은 날, 같은 공시인데 1배 선의 양쪽에 각각 있습니다.
• 격차는 일반적인 현상이 아니라 특정 구간에 몰려 있습니다. 데이터셋의 지주회사 26곳에서 격차 중앙값은 +28.90%, 나머지 157곳에서는 +1.49%입니다. 시장의 대부분에서 두 값은 거의 같은 숫자입니다.
• 평균은 전형적인 경우가 아닙니다. 183개사 전체 격차의 중앙값은 +2.40%인데 평균은 +21.64%입니다. 아주 넓은 몇 건이 평균을 중앙값의 아홉 배 가까이 끌어올립니다.
• 격차가 50%를 넘는 회사는 20곳이고, 그중 10곳은 100%를 넘습니다.

이 중 어느 것도 주식이 싸다거나 비싸다는 말이 아닙니다. 같은 비율을 계산하는 두 가지 타당한 방법이 같은 회사, 같은 날에 서로 다른 숫자를 내놓는다는 것, 그리고 우리가 보는 숫자가 그 데이터 소스가 어느 분모를 썼느냐에 달려 있다는 것 — 그것이 여기서 확인된 전부입니다.

두 숫자가 각각 재는 것

연결재무제표는 모회사와 모회사가 지배하는 것 전부를 합산합니다. 모회사가 어떤 자회사의 지분을 60% 갖고 있다면, 그 자회사의 자산과 부채는 연결재무상태표에 100% 실립니다. 나머지 40%, 즉 그 자회사의 다른 주주들에게 귀속되는 몫은 자본 안의 별도 항목으로 들어갑니다. 그것이 비지배지분입니다.

한편 시가총액은 모회사 자기 주식의 가격입니다. 애초에 그 40%를 포함한 적이 없습니다. 그래서 PBR이라는 분수의 위아래는 같은 몫을 가리키고 있지 않습니다.

• 자본총계 기준 PBR — 시가총액 ÷ 자본총계. 비지배지분이 분모에 포함됩니다. 대부분의 스크리너가 보여 주는 값입니다.
• 지배주주 기준 PBR — 시가총액 ÷ 지배기업 소유주 귀속 자본. 이제 분자와 분모가 같은 주주 집단을 가리킵니다.
• 괴리 — 뒤의 값이 앞의 값보다 몇 % 높은지. 비지배지분이 클수록 커지고, 비지배지분이 없으면 0입니다.

둘 중 어느 쪽도 틀린 계산이 아닙니다. 서로 다른 질문에 답할 뿐이고, 두 번째 값이 상장 주식을 사는 사람이 실제로 사는 것과 맞아떨어지는 쪽입니다. 데이터셋은 같은 구분을 이익에도 적용해, PER을 연결당기순이익이 아니라 지배주주순이익으로 계산합니다. 이유는 같습니다.

밸류업 담론에서 PBR이 인용되는 방식

「PBR 1배 미만」은 지난 몇 해 동안 국내 자본시장 논의에서 가장 자주 인용된 숫자 중 하나가 되었습니다. 이 글은 그 논의의 방향에 대해 어떤 평가도 하지 않습니다. 다만 지표 정의 층위에서 짚어 둘 것이 하나 있습니다. 「PBR 1배 미만」이라는 말은 어느 분모를 쓰느냐에 따라 세는 회사의 수가 달라진다는 점입니다.

이 데이터셋에서 그 차이는 69개사와 65개사입니다. 네 곳 차이이니 전체로 보면 크지 않습니다. 하지만 그 네 곳이 어디인지는 작지 않습니다. SK와 HD현대처럼 이름이 자주 거론되는 회사가 그 안에 있고, 두 계산 사이에서 1배 선의 반대편으로 넘어갑니다. 어떤 지표를 기준으로 무엇을 세고 있는지 명시하지 않으면, 같은 문장이 서로 다른 집합을 가리키게 됩니다.

한국에서 이 격차가 특히 큰 이유

메커니즘 자체는 한국적인 것이 아닙니다. 다만 그것이 나타나는 빈도가 한국적입니다. 국내 상장 시장의 상당 부분이 지주회사 체제로 조직되어 있고, 그 구조가 정확히 두 값이 벌어지는 조건을 만듭니다.

그룹 지주회사는 보통 여러 사업 자회사의 지분을 지배력은 갖되 전부는 아닌 수준으로 — 흔히 30~50% — 보유하고, 그 자회사 중 몇몇은 그 자체로 따로 상장되어 있습니다. 연결 회계는 지배하는 자회사의 재무상태표를 100% 끌어와 합산하고, 남은 지분은 비지배지분으로 보내라고 요구합니다. 부분 보유 자회사가 크고 많을수록, 그 항목은 지주회사 자기 주주에게 귀속되는 자본에 비해 커집니다.

아래 분포를 보면 결과가 얼마나 고르지 않은지가 드러납니다. 183개사 중 70곳이 0~1% 구간에 있습니다. 이들에게는 질문 자체가 거의 성립하지 않습니다. 걷어낼 비지배지분이 사실상 없기 때문입니다. 구조가 사는 곳은 꼬리 쪽입니다.

세 회사, 두 번씩 읽기

SK(034730): 0.50배와 1.70배

SK는 SK그룹의 지주회사이고 기준일 시가총액은 42조 7,453억 원입니다. 자본총계 기준으로는 0.50배, 지배주주지분 기준으로는 1.70배로 읽힙니다. 괴리는 +240.2%입니다. 수치는 2025 사업보고서, DART 접수번호 20260318001157에서 가져왔습니다.

산술이 전부입니다. SK는 SK하이닉스·SK이노베이션·SK텔레콤 등을 연결하는데, 이들에 대한 지분은 지배력은 있으되 전체와는 거리가 멉니다. 이 회사들의 재무상태표는 SK의 연결재무제표에 통째로 실리고, 그 자회사들의 다른 주주에게 귀속되는 몫은 비지배지분에 앉습니다. 그것을 걷어내면 분모는 240% 괴리가 함의하는 만큼 줄어듭니다. 0.50배를 보여 주는 스크리너가 틀린 숫자를 내놓은 것이 아니라, 다른 분모에 대한 숫자를 내놓은 것입니다.

두산(000150): 2.20배와 17.25배

두산은 데이터셋에서 격차가 가장 넓습니다. +684.7%로, 자본총계 기준 2.20배, 지배주주 기준 17.25배입니다. DART 접수번호 20260323000945. 시가총액은 26조 9,023억 원입니다.

이렇게 큰 값이 나오는 이유는 분모가 연결 전체에 비해 작기 때문입니다. 두산 연결자본에서 지배주주 몫은 소수에 해당하는데, 그룹의 주요 사업회사들이 외부 지분이 상당한 연결 자회사이기 때문입니다. 분모가 8분의 7가량 줄면 비율은 여덟 배가량 커집니다. 위 차트에서 두산이 로그 축 위에 있는 것도 같은 이유입니다. 선형 축에서는 나머지 열네 곳이 한 줄로 눌려 버립니다.

KG에코솔루션(151860): 0.09배와 0.19배

KG에코솔루션은 자본총계 기준 0.09배, 지배주주 기준 0.19배이고 괴리는 +117.7%입니다. DART 접수번호 20260318001667. 시가총액은 2,770억 원입니다.

이 회사가 중요한 이유는 0.09배가 캡처되어 돌아다니기 딱 좋은 숫자이기 때문입니다. 재벌 지주회사가 아니라 소형주인데도 같은 산술이 나옵니다. 큰 부분 보유 자회사를 하나 가진 작은 모회사면 충분하다는 뜻입니다. 데이터셋을 만들기 전에 이 회사를 따로 다룬 적이 있습니다 → KG에코솔루션(151860) 분석: PBR 0.09배는 착시입니다. 183개사 표는 그 한 건의 계산을 확장한 것입니다.

숫자를 만든 방식

유니버스는 시가총액 기준 KOSPI 보통주 상위 200종목에 이 사이트에서 이미 다루고 있는 소형주 10종목을 더한 범위이며, 금융업은 제외했습니다. 제외 후 183개사가 남고, 기준일 현재 KOSPI 보통주 시가총액의 97.1%를 덮습니다. 거래소 공식 대표지수가 아니고 어떤 지수도 추종하지 않습니다.

은행·보험사·증권사·금융지주는 스키마가 그들을 설명하지 못해서 뺐습니다. 은행 재무상태표에서는 총차입금을 영업부채와 분리할 수 없어 순현금 컬럼이 의미를 잃습니다. 모든 수치에는 그 값이 나온 공시의 DART 접수번호가 붙습니다. 공시에 그 수치가 없으면 칸은 비워 둡니다. 추정치로 메우지 않습니다.

예외는 딱 두 가지 허용하는데, 둘 다 같은 재무제표 안에서 반드시 성립하는 산술 항등식이지 추정이 아닙니다. 어떤 회사들은 나눌 비지배지분이 없어서 지배주주 귀속 행을 아예 인쇄하지 않습니다. 그 경우 지배주주지분은 자본총계에서 비지배지분을 뺀 값이고, 그런 행 자체가 없으면 순이익 전액이 지배주주 몫입니다. 데이터셋에서 9개사가 해당하며 전부 표식이 붙어 있어 제외하고 보고 싶은 독자는 그렇게 할 수 있습니다. 비지배지분 행이 인쇄되어 있는데 값만 읽히지 않은 경우에는 두 규칙 모두 발동하지 않고 칸이 빈 채로 남습니다.

전체 규칙 — 유니버스 정의, 금융업 제외, 항등식 규칙, 총차입금 합산 방식, 잠정치와 확정 공시의 구분, 연결과 별도, 업종 라벨, 갱신 정책 — 은 방법론 페이지에 전부 적어 두었습니다.

직접 정렬해 보세요

하이라이트 몇 줄이 아니라 표 전체를 공개하는 이유는, 정작 흥미로운 행은 대개 남이 골라 놓은 행이 아니기 때문입니다. 지배주주 조정 밸류에이션 표에는 183개사가 두 PBR 값, 괴리, 지배주주 기준 PER, 시총 대비 순현금, 자기주식 보유율, 소각 이력, 최근 주당배당금과 함께 실려 있습니다. 모든 컬럼이 정렬되고 필터링됩니다. 그리고 모든 칸이 원 공시로 연결됩니다. 마지막 두 컬럼의 접수번호를 누르면 DART 뷰어에서 원 문서가 열리므로, 여기 있는 어떤 숫자든 한 번의 클릭으로 출처와 대조할 수 있습니다.

표를 보는 데는 이메일이 필요하지 않습니다. 접수번호 두 개를 포함한 25개 컬럼 전체가 담긴 CSV도 같은 페이지에서 받을 수 있습니다. 앞으로의 데이터셋은 데이터룸에 쌓입니다. 각 데이터셋에 적힌 기준일이 그 시장 수치가 어느 날의 것인지를 가리킵니다. 개별 종목을 이어서 보고 계신 분은 종목 추적도 함께 보시면 됩니다.

이 숫자가 아닌 것

두 값의 괴리가 크다는 것은 그 회사에 비지배지분이 크다는 뜻입니다. 주식이 싸다거나 비싸다는 뜻이 아니고, 이 글은 여기 언급된 어떤 회사에 대해서도 그런 주장을 하지 않습니다. 괴리가 작다는 것은 재무 구조에 대해 그 반대를 말할 뿐, 가격에 대해서는 마찬가지로 아무것도 말하지 않습니다. 수치는 기준일 2026-08-14의 것이며 이후 달라집니다.

이 글은 정보 제공용입니다. 특정 증권의 매수·매도 권유가 아니며, 목표주가나 매매 시점을 담지 않습니다. 전체 조건은 면책고지를 참고해 주세요.

업데이트 로그

• 2026-08-15 — 데이터셋 정정 (v1.1 → v1.2) — 시가총액·PBR·PER의 분모를 사업보고서에 인쇄된 발행주식총수(사업연도말 기준) 대신 기준일 상장주식수로 바꿨습니다. 그 사이의 액면분할·병합, 무상·유상증자, 소각, 합병이 반영되지 않고 있었습니다. 183개사 중 64개사의 비율이 바뀌었습니다. 이 글에 실린 수치 중 두산의 지배주주 기준 PBR은 17.25배가 아니라 13.25배, SK의 지배주주 기준 PBR은 1.70배가 아니라 1.68배입니다. PBR 1배 미만 종목 수는 69 → 65개사가 아니라 70 → 66개사, 격차 중앙값은 2.40%가 아니라 2.41%, 평균은 21.64%가 아니라 21.76%입니다. 이 글의 논지인 격차 자체는 하나도 바뀌지 않았습니다 — 두 PBR의 비율에서 주식수가 약분되기 때문입니다. 두산 +684.66%, SK +240.22%, KG에코솔루션 +117.73%, 지주회사 중앙값 +28.90%, 격차 50% 이상 20개사·100% 이상 10개사, 1배를 넘어서는 4개사 모두 그대로입니다. 차트 2장은 새 수치로 다시 그려 교체했습니다. 함께 정정한 것 둘 — LS에코에너지의 사업보고서 주식총수 표에 100만 배 단위 오류가 있어 그 값을 비웠고, 두산밥캣은 재무제표를 달러로 작성해 원화 시가총액과 나눈 비율을 비웠습니다. → 데이터셋 변경 기록 · 지배주주 조정 밸류에이션 표

토스에서 우연의질서 열기 →

함께 읽기

SK하이닉스는 40조 자사주 매입과 소각을 같은 날 냈습니다 — 그 짝이 핵심입니다사기는 샀는데, 그다음은 — 183개사의 자기주식과 소각현금이 회사보다 무거울 때 — 순현금이 시가총액의 30%를 넘는 아홉 곳