소외주 스크리닝 방법론 — 2,765개를 207개로 거른 방법

📚 시리즈: 투자 공부 — 우연의 질서의 종목 분석이 만들어지는 과정을 공개하는 방법론 글입니다.

※ 데이터 기준: 시세·거래대금은 KRX 2026-07-17 종가(2026-07-18 조회), 재무는 DART 2025 사업보고서. 모든 단계의 숫자는 이 글을 쓰기 위해 실제로 실행한 스크리닝의 실측치입니다.

우연의 질서는 “증권사 리포트가 닿지 않는 종목까지 데이터로 분석한다”를 내걸고 있습니다. 그런데 한국 시장에는 2,700개가 넘는 종목이 상장돼 있습니다. 리포트가 닿지 않는 종목은 그중 태반입니다. 어디서부터 볼 것인가 — 이 질문에 답하지 못하면 소외주 분석은 ‘아무거나 눈에 띈 종목’의 나열이 됩니다.

그래서 저는 깔때기를 씁니다. 전 종목에서 출발해, 기계적으로 검증 가능한 조건을 한 층씩 걸어 후보를 줄입니다. 이 글은 그 깔때기의 설계도 전체를 공개합니다 — 각 단계를 왜 그렇게 잘랐는지, 오늘 실행하면 몇 개가 남는지, 그리고 이 필터가 무엇을 놓치는지까지. 그리고 필터가 잡지 못하는 종목들 — 바로 거기서 우연의 질서의 분석이 시작됩니다.

출발점 — 시가총액이 생존 요건이 된 시장

이 깔때기의 설계에는 올해 제도 변화가 깔려 있습니다. 금융위원회의 상장폐지 제도 개편으로 시가총액 퇴출 기준이 단계적으로 올라가고 있습니다. 2026년 7월부터 코스피 300억·코스닥 200억 원 미만이면 시총 요건에 걸리고, 2027년 1월에는 코스피 500억·코스닥 300억 원으로 다시 올라갑니다(금융위원회 「부실기업 신속·엄정 퇴출을 위한 상장폐지 개혁 방안」).

소외주 투자자에게 이것은 배경 지식이 아니라 생사의 문제입니다. 예전에는 “시총이 작고 싸다”가 기회의 언어였다면, 이제 시총이 작다는 것 자체가 퇴출 후보라는 뜻이 될 수 있습니다. 실제로 오늘 기준 현행 문턱 아래 종목이 174개, 2027년 1월 기준을 적용하면 465개가 문턱 아래로 들어옵니다(보통주 기준, 자체 집계). 그래서 이 깔때기의 시총 필터는 ‘작을수록 좋다’가 아니라 ‘생존선 위에서, 커버리지가 닿지 않는 구간’을 자릅니다.

여섯 번의 커트 — 단계별 설계 논거와 실측

단계	조건	남은 종목	직전 대비
출발	코스피+코스닥 전 종목	2,765	—
①	보통주만 (우선주·스팩·리츠 등 제외)	2,550	−215
②	금융업·지주회사 제외	2,424	−126
③	시총 창: 상폐 기준선(코스피 500억/코스닥 300억) 이상 ~ 1조 미만	1,716	−708
④	거래대금 프록시: 조회일 거래대금 0.1억~5억 원	1,003	−713
⑤	재무 생존: 2025 결산 영업흑자 + 자본잠식 아님	699	−304
⑥	밸류에이션: PBR 0.5배 미만 + 영업이익/시총 10% 이상	207	−492

단계별 논거는 이렇습니다.

① 보통주만. 우선주는 상폐 요건과 유동성 구조가 다르고, 스팩·리츠·인프라펀드는 사업회사가 아니므로 분석 대상에서 제외합니다. 여기서 215개가 빠집니다.

② 금융업·지주 제외. 은행·보험·증권·캐피탈은 재무제표의 문법 자체가 제조·서비스업과 다릅니다. PBR·영업이익 같은 공통 잣대를 그대로 대면 왜곡이 생기므로 깔때기에서 통째로 들어냅니다(업종 분류와 종목명 기준으로 126개 식별). 지주회사도 더블카운팅과 할인 구조 때문에 이 시리즈의 원칙상 제외합니다. 다만 이 단계는 이 깔때기에서 가장 부정확한 단계이기도 합니다 — 아래 ‘정확히 쓰려면’에서 다시 다룹니다.

③ 시총 창 — 생존선 위, 커버리지 아래. 하한은 2027년 1월 시행될 상폐 기준선입니다. 내년이면 퇴출 요건에 걸릴 시총의 종목을 지금 후보에 담는 것은 시한폭탄을 담는 일이므로, 미리 내년 기준으로 자릅니다. 상한 1조 원은 커버리지의 경계입니다 — 시총이 1조를 넘어가면 증권사 리포트와 기관 수급이 붙기 시작해 ‘소외’라는 전제가 무너집니다. 이 창에 1,716개가 남습니다. 전체 상장사의 3분의 2가 ‘생존선 위 + 커버리지 밖’이라는 뜻이기도 합니다.

④ 거래대금 프록시 — 소외의 직접 증거. 소외를 재는 가장 정직한 잣대는 리포트 개수가 아니라 거래대금입니다. 아무도 안 보는 종목은 거래가 없습니다. 조회일 거래대금 5억 원 미만을 소외 구간으로 잡되, 1천만 원 미만은 제외합니다 — 거래가 아예 실종된 종목은 분석해도 사고팔 수 없고, 상폐 유동성 요건의 위험도 있기 때문입니다. 1,003개가 남습니다. 참고로 이 구간(시총 창 통과 종목)의 하루 거래대금 중앙값은 3.0억 원입니다. 한국 시장의 절반은 하루에 3억 원도 거래되지 않습니다.

⑤ 재무 생존 — 흑자와 자본. 여기서부터는 DART입니다. 1,003개 전 종목의 2025년 사업보고서 재무를 조회해(연결 우선, 없으면 별도) 영업적자이거나 자본총계가 0 이하인 곳을 뺍니다. 소외주의 가장 흔한 함정이 ‘싸 보이는 부실’이기 때문에, 최소한의 생존 증거로 영업흑자와 자본을 요구합니다. 304개가 탈락하고 699개가 남습니다 — 거래대금 5억 미만의 조용한 종목 중에서도 70%는 흑자 기업이라는 뜻입니다.

⑥ 밸류에이션 — 자본의 반값, 이익의 열 배. 마지막으로 가격을 묻습니다. PBR 0.5배 미만(시장이 자본총계의 절반도 안 쳐주는 가격)과 영업이익/시가총액 10% 이상(시총 대비 이익수익률이 두 자릿수)을 동시에 요구합니다. 이 이중 조건은 ‘자산으로도 싸고 이익으로도 싼’ 교집합만 남깁니다. 207개 — 이것이 오늘의 후보군입니다.

207개의 얼굴 — 남은 것들의 통계

최종 207개의 구성을 보면 이 깔때기가 어떤 종목을 골라내는지 감이 잡힙니다(전부 오늘 실측치).

항목	하위 25%	중앙값	상위 25%
시가총액	562억	869억	1,359억
PBR	0.26배	0.34배	0.43배
영업이익/시가총액	16.7%	23.8%	35.2%

시장 구성: 코스피 92개 · 코스닥 115개

중앙값만 읽어도 이 후보군의 성격이 드러납니다. 시총 869억 — 리포트가 거의 붙지 않는 크기입니다. PBR 0.34배 — 시장은 이들의 자본을 3분의 1 가격에 부르고 있습니다. 영업이익/시총 23.8% — 작년에 낸 영업이익만으로 4년 남짓이면 시가총액을 다 버는 페이스입니다. 물론 이 숫자들이 매력만을 뜻하지는 않습니다. 시장이 이 가격을 부르는 데는 대개 이유가 있고(유동성, 지배구조, 이익의 질, 산업의 사양화), 그 이유가 타당한지 따지는 것이 깔때기 다음의 일입니다. 다만 한 가지는 분명합니다 — 이런 가격대가 200개 넘게 존재하는 시장이라는 사실 자체가, 소외주 분석이라는 작업이 성립하는 이유입니다.

문턱값의 논거 — 왜 하필 그 숫자인가

필터의 문턱값 네 개는 임의로 보일 수 있어서 논거를 남깁니다. 시총 상한 1조 원은 커버리지의 경계에 대한 보수적 추정입니다 — 수천억대 중반부터 리포트가 붙는 종목도 있지만, 1조를 넘기고도 소외인 종목은 드뭅니다. 거래대금 5억 원은 시총 창 통과 종목의 중앙값(3.0억)을 여유 있게 덮는 선으로, ‘기관이 의미 있는 규모로 들어올 수 없는 유동성’의 근사입니다. PBR 0.5배는 청산가치 논리의 절반 지점 — 자본의 반값이면 자산 부실을 상당히 할인하고도 여유가 남는다는 전통적 기준입니다. 영업이익/시총 10%는 요구수익률 관점입니다 — 소외주의 유동성 위험과 정보 비대칭을 감수하는 대가로, 채권·예금 수익률을 크게 웃도는 이익수익률을 출발점에서 요구하겠다는 것입니다. 네 값 모두 ‘정답’이 아니라 ‘선언’입니다. 값을 바꾸면 깔때기도 바뀝니다 — 핵심은 실행 전에 값을 적어두고 결과에 맞춰 바꾸지 않는 것입니다.

필터 밖의 종목들 — 기계가 못 보는 곳에 기회가 있다

여기까지만 읽으면 깔때기가 꽤 그럴듯해 보입니다. 이제 이 필터가 실제로 무엇을 놓치는지 보겠습니다. 전부 우연의 질서가 이미 분석·발행한 종목에서 나온 실측 사례입니다.

사례 ① 이익의 방향을 보지 못한다 — 환인제약의 경우. 환인제약은 오늘 기준 ⑥에서 탈락합니다. 영업이익/시총이 7.0%로 문턱(10%)에 못 미치기 때문입니다. 그런데 그 분자는 2025년 연간 영업이익 130억 원 — 이익이 바닥이던 해의 숫자입니다. 2026년 1분기에 영업이익이 93.8억 원으로 급반등했다는 사실을 이 필터는 알지 못합니다. 연 단위 결산 데이터로 돌아가는 기계 필터는 언제나 반년~1년 늦습니다. 회복의 초입에 있는 종목일수록 필터 밖에 있습니다.

사례 ② 자산주를 놓친다 — 무학의 경우. 무학은 PBR 0.35배로 자산 기준은 넉넉히 통과하지만, 영업이익/시총 4.8%로 이익 기준에서 탈락합니다. 그런데 무학의 투자 논거는 이익이 아니라 시가총액보다 큰 순현금입니다. 이익수익률 필터는 본질적으로 실적주용 잣대라서, 자산 가치가 핵심인 종목을 구조적으로 걸러냅니다. 자산주는 별도의 눈으로 다시 훑어야 합니다.

사례 ③ 하루치 거래대금은 왜곡된다 — 에스씨디의 경우. 에스씨디는 오늘 기준 ④에서 탈락합니다. 조회일 거래대금이 320억 원을 넘었기 때문입니다. 그런데 이 종목의 거래대금은 7월 10일까지만 해도 하루 2~4억 원이었습니다(KRX 실측: 7/10 2.4억 → 7/13 243억 → 7/16 321억). 최근 며칠 거래가 급증했을 뿐, ‘소외주가 아니게 된’ 것이 아닙니다. 하루치 거래대금은 평소 유동성의 프록시(대용치)일 뿐이며, 실행일이 하루만 달라져도 통과 여부가 뒤집힐 수 있습니다. 평균 거래대금을 쓰면 완화되지만, 그래도 프록시라는 본질은 같습니다.

정확히 쓰려면 — 실전 팁. 이 깔때기를 직접 돌려 보실 분을 위한 주의점입니다. 거래소 업종 분류에 결측(이번 실행 808개)이 있어 금융·지주 제외는 종목명 기준을 병행해도 샐 수 있고, 관리종목·투자주의환기·거래정지 여부는 수집하지 않았으니 후보를 열어볼 때 가장 먼저 확인하는 편이 좋습니다. DART 조회가 빈 3개 종목은 탈락 처리했습니다.

숫자가 멈추는 곳에서 분석이 시작됩니다

위의 사례들이 말하는 것은 하나입니다. 깔때기는 후보를 만들 뿐, 결론을 만들지 않습니다. 환인제약처럼 필터 밖에 있는 회복 초입의 종목이 있고, 무학처럼 잣대 자체가 안 맞는 자산주가 있으며, 에스씨디처럼 실행일 하루 차이로 튕겨 나가는 종목이 있습니다. 반대로 207개 안에도 관리종목 직전의 부실, 대주주 리스크, 일회성 이익으로 만들어진 착시가 섞여 있습니다.

그래서 우연의 질서의 실제 작업은 깔때기 다음부터 시작합니다. 후보군에서 종목을 골라 DART 원문(사업보고서 5개년·공시 24개월)을 읽고, 사업 구조와 급소를 파악한 뒤, 검증 가능한 시나리오 — 숫자 문턱과 반증 조건 — 를 세워 발행합니다. 그리고 발행이 끝이 아니라 종목 추적 대장에 올려 분기마다 업데이트합니다. 기계 필터가 놓치는 ‘방향’과 ‘질’은 이 추적 과정이 잡아냅니다.

거꾸로 말하면, 이 깔때기는 분기마다 다시 돌 수 있습니다. 시세와 결산이 갱신될 때마다 통과 명단은 달라지고, 그 변화 자체가 정보입니다 — 어떤 종목이 새로 들어왔는지, 어떤 종목이 이익 회복으로 ‘싸지 않게’ 되어 나갔는지.

이 깔때기에서 나온 분석들

지금까지 발행된 소외주 분석은 모두 이 스크리닝 과정의 이전 실행에서 후보로 올라온 뒤, 정성 검토를 거쳐 선정된 종목들입니다. 유형별로 보면 깔때기의 어느 층을 어떻게 통과했는지가 다릅니다.

• 무학(033920) — 자산주. 시가총액보다 큰 순현금. 오늘 기준 PBR 0.35배
• 쿠쿠홈시스(284740) — 실적주. 오늘 실행에서도 ⑥까지 통과(잔류)
• 오성첨단소재(052420) — 실적주. 오늘 실행에서도 ⑥까지 통과(잔류)
• 환인제약(016580) — 실적주. 오늘 기준 이익수익률 문턱 밖(사례 ①)
• 에스씨디(042110) — 자산주. 오늘 기준 거래대금 급증으로 필터 밖(사례 ③)

다섯 종목이 다섯 가지 다른 방식으로 깔때기와 관계 맺고 있다는 점이 이 목록의 요점입니다. 두 종목은 오늘도 필터 안에 있고, 세 종목은 각기 다른 이유로 필터 밖에 있습니다 — 그리고 그 ‘밖에 있는 이유’가 바로 각 분석 글의 핵심 논거(이익 반등, 순현금, 거래 급증)와 정확히 겹칩니다. 기계가 놓치는 지점에 이야기가 있습니다. 이들이 세운 시나리오가 실제로 맞는지는 이번 실적 시즌에 처음으로 업데이트됩니다.

207개 후보 명단 자체는 공개하지 않습니다. 아직 검토를 거치지 않은 이름을 공개하는 것은 우연의 질서가 하지 않기로 한 일 — 근거 없는 종목 나열 — 과 같아지기 때문입니다. 명단은 검토를 거쳐 분석 글이 되었을 때, 위 목록처럼 하나씩 공개됩니다.

깔때기 운영의 원칙 — 자주 받을 질문 셋

“왜 리포트 개수로 소외를 재지 않나요?” 커버리지 데이터는 집계 주체마다 다르고, 무엇보다 후행적입니다. 리포트가 없다는 사실은 거래대금에 이미 반영돼 있습니다. 거래대금은 매일 갱신되는 일차 데이터라서 프록시로서의 한계(위 사례 ③)를 감수하고도 더 정직한 잣대라고 판단했습니다.

“백테스트는 안 하나요?” 이 깔때기는 수익률을 약속하는 전략이 아니라 읽을 종목을 고르는 도구입니다. ‘PBR 0.5 미만 포트폴리오의 과거 수익률’ 같은 백테스트는 생존 편향과 유동성 착시(소외주는 백테스트 가격에 실제로 살 수 없는 경우가 많습니다)가 커서, 하더라도 참고 이상으로 쓰지 않습니다. 우연의 질서가 대신 선택한 검증은 사전 등록입니다 — 종목마다 문턱을 미리 적고 종목 추적에서 공개 업데이트하는 것. 백테스트가 과거를 검증한다면, 이 방식은 미래를 검증합니다.

“깔때기는 얼마나 자주 다시 돌리나요?” 분기마다입니다. 결산 데이터(⑤·⑥의 분자)가 분기 보고서로 갱신되는 주기와 맞추고, 실행할 때마다 기준일과 통과 수를 기록해 이 글처럼 공개할 계획입니다. 명단의 변화 — 새로 들어온 종목, 이익 회복으로 ‘싸지 않게’ 되어 나간 종목 — 는 그 자체로 다음 분석 후보의 지도가 됩니다.

재현 방법 요약

이 깔때기는 공개 데이터만으로 재현할 수 있습니다. 시세·시가총액·거래대금은 KRX 정보데이터시스템(이 글은 2026-07-17 종가 스냅샷), 재무는 DART 전자공시 OpenAPI의 2025년 사업보고서 주요계정(연결 우선, 별도 대체)을 썼습니다. 상폐 기준선은 금융위원회 발표 일정을 따랐습니다. 단계 ①~④는 시세 스냅샷만으로, ⑤~⑥은 후보 1,003개 전 종목의 DART 전수 조회로 계산했습니다. 필터의 문턱값(시총 1조, 거래대금 5억, PBR 0.5, 이익수익률 10%)은 우연의 질서의 설계 선택이며, 다른 값을 쓰면 다른 깔때기가 됩니다 — 중요한 것은 어떤 값을 쓰든 미리 정하고, 사후에 옮기지 않는 것입니다.

세 줄 요약

하나. 상장폐지 시총 기준이 계단식으로 오르는 시장에서, 우연의 질서는 ‘생존선 위 + 커버리지 밖 + 흑자 + 반값’이라는 여섯 겹 필터로 2,765개를 207개로 줄입니다 — 모든 문턱값과 단계별 실측치를 이 글에 공개했습니다. 둘. 남은 207개의 중앙값은 시총 869억, PBR 0.34배, 이익수익률 23.8% — 이런 가격대가 수백 개 존재한다는 것이 소외주 분석의 존재 이유입니다. 셋. 필터 밖의 환인제약·무학·에스씨디를 잡아낸 것은 기계가 아니라 읽기였습니다 — 후보는 기계가, 결론은 분석과 공개 추적이 만듭니다.

출처와 고지

수치 출처: KRX 시세(2026-07-17 종가, 2026-07-18 조회), DART 전자공시 OpenAPI(2025 사업보고서 주요계정), 금융위원회 상장폐지 제도 개편 방안. 모든 단계 수치는 작성일 실측치이며, 시세·결산 갱신에 따라 달라집니다.

이 글은 정보 제공을 위한 것이며 특정 종목의 매수·매도 권유가 아닙니다. 언급된 종목은 모두 기발행 분석 글의 대상이며, 목표주가·매매 시점은 다루지 않습니다.

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